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撩人的“科创板”,流浪的“投行投资及从业者”

2019-02-20 10:21:00

过往至今,中国A股IPO市场从来不缺创新词汇,从“新三板”、“战略新兴板”、“中概股回归”、“CDR”、“独角兽”到最近的“科创板”,不一而足。上述前几个词汇,要么刚提出就被扼杀在摇篮里,要么开了个头却不了了之,要么干成了但结果糟糕,总之都是很令人失望的。

但是,失败多了,成功的希望也就孕育的多了。对于“科创板”,在只许成功不许失败的要求下,我们有理由更乐观些。

自2018年11月5日提出之后,证监会、上交所和上海市政府即成立了科创板专项小组,重点予以推进。2019年1月23日,中央深改委通过设立上交所科创板并试点注册制总体方案。2019年1月30日,证监会和上交所发布科创板具体实施细则征求意见稿,速度之快超出预期。

毫无疑问,2019年A股IPO市场的弄潮儿非“科创板”莫属,被监管层、A股市场、科创企业、券商投行、投行从业者寄予了深深的厚望,但也潜藏着未知的隐忧。

对监管层:IPO市场的“沙盒实验”

沙盒(Sandbox)原本是一个计算机用语,指通过限制应用程序的代码访问权限,为一些来源不可信、具备破坏力或无法判定意图的程序提供试验环境。沙盒中进行的测试,多是在真实的数据环境中进行的,但因为有预设的安全隔离措施,并不会对真实系统和数据带来影响。

“监管沙盒”由英国首创,指从事金融创新的机构在确保消费者权益的前提下,按金融行为监管局(FCA)特定简化的审批程序,提交申请并取得有限授权后,允许金融科技创新机构在适用范围内测试。FCA会对测试过程进行监控,并对情况进行评估,以判定是否给予正式的监管授权,在沙盒之外予以推广。

A股IPO市场自建立以来,有几大缺陷备受诟病,一是上市标准严格、单一,对企业包容性太差,很多创新企业、未盈利企业上市无望,纷纷赴海外上市,大量优质企业的成长红利无法被国人所分享;二是核准制下,企业上市时间太长,可预期性太差,导致上市成本和不确定性太高。上述存在的种种缺陷,学术界和实务界倡导对其改革的呼声由来已久,然而十多年过去了,改革步伐依旧极其缓慢。

进入经济新常态,IPO市场改革呼声愈演愈烈,改革提速正当时,希望和曙光在科创板。鉴于科创企业的风险特殊性,科创板在制度设计上做了诸多的创新,可以说,是有史以来A股市场最为重要的“沙盒实验”。试验的不好,即便出现风险,由于科创板的高交易门槛,波及范围也不会太大,具有较高的安全保障;但如果试验的好,其经验将对现行A股IPO制度具有很好的借鉴意义,并推动中国资本市场发生根本性的变革。

一位伟人曾经说过,“任何新生事物在开始时都不过是一株幼苗,一切新生事物之可贵,就因为在这新生的幼苗中,有无限的活力在成长,成长为巨人成长为力量。”

科创板亦如此,我们很欣喜和希望看到科创板“沙盒实验”的成功,我们更欣喜和希望看到代表中国经济的未来和新动能的科创企业能借力资本市场不断茁壮壮大,成长为枝繁叶茂的新经济森林。

对A股市场:充满希望的制度创新

一是千呼万唤始出来,中国式注册制将首次面世。

关于A股IPO市场要不要由核准制转向注册制这个问题,一直以来争论很大,尽管大多数声音都对注册制一边倒,但监管层犹豫再三,依旧未敢迈出这重要一步,因为没人可承担注册制失败后所导致的巨大后果。

2018年11月5日,在首届中国国际进口博览会上,一纸新闻“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”引发了空前的关注。对于大多数人而言,可能最先看到的是科创板,但对A股市场和投行从业者而言,注册制才是最重要的字眼,是核心,是关键。

相比现行的核准制,两者的差异主要体现在实质审核与信息披露两大方面。核准制是实质审核,拟上市公司不仅要公开披露相关信息,还必须符合监管部门所规定的条件,监管部门亦有权对拟上市公司做出允许或否决上市的决策。注册制是形式审核,更看重信息披露,监管部门不设发行条件,拟上市公司只需公开、全面、准确的披露相关信息即可上市,其价值判断交由市场投资者和中介机构来决定。

在欧美成熟国家,注册制是采用最为普遍的发行制度,积极意义明显。一是注册制省去了监管部门实质性审核这一步骤,使得IPO发行难度大为降低、发行时间大为缩减;二是核准制较注册制的监管成本更高,并带来权力寻租等诸多问题;三是股票发行成功与否、估值高低交由市场来决定,有利于培育投资者接受信息、分析判断并理性投资的能力。

在我国,注册制一直是监管层不敢触碰的禁区,此次被科创板打破,尤其是在经济下行、资本市场低迷情况下被打破,是非常难能可贵的,显示了监管层的改革勇气和决心。按照目前的筹备进度,预计2019年上半年将有第一批企业登陆科创板,备受推崇的IPO注册制也将第一次在科创板上得到公开试验。

但是,从目前实施细则看,科创板现阶段采用的依旧是“有限的注册制”,实质性审核依旧会穿插其中的,只不过审核主体由证监会发行审核委员会调整至上交所科创板股票上市委员会,同时,证监会对科创板上市公司享有最终决定权。因此,路漫漫其修远兮,改革之路依旧漫长,期望科创板注册制改革能不断提速,并在实践中不断完善,最终引领A股市场全面实行与国际接轨的注册制,让我们拭目以待吧!

二是除注册制之外的五大制度创新各领风骚:亏损企业可上市、涨跌幅限制放宽、定价限制放开、允许分拆上市、持续监管创新

科创板具体实施细则,让大家倍感兴奋、热血沸腾的主要原因,除注册制之外,还在于其他制度的大胆创新。

制度创新之一,是允许亏损企业上市,突破了目前A股上市对于企业盈利性的严格要求。

科创企业由于业务模式的特殊性,早中期的大多数企业都难以盈利,按照现行A股IPO制度,大量科创企业都不符合上市条件。对于盈利要求的放宽,使科创板可以同等地与美国纳斯达克市场和香港联交所市场进行直接竞争,从而让更多优质的、尚未盈利的公司留在国内上市,使国人可以持续分享优质科创企业快速成长所带来的红利,这是功在当代、利在千秋的事情。

制度创新之二,是定价机制的全面放开,突破了目前发行定价23倍市盈率的限制。

A股主板和创业板IPO发行定价,有23倍市盈率的限制,即发行价格不能超过23倍的每股净利润,导致股价往往被人为抑制,难以反映公司真实的价值,多数股票上市后股价暴涨,申购到了新股就视同中了彩票,“一票难求”情况长期得不到缓解。设定23倍市盈率的初衷,主要是为了保障中小投资者的利益,让申购到IPO新股的普通大众可以共享公司上市的收益,所以此前A股新股申购被戏称为“全民博彩”。

但是,从实践来看,这种做法弊大于利,因为扭曲了新股定价机制和资源配置机制。如今,科创板定价机制被放开,股价可以更为真实的反映公司价值,优质企业将获得更高的融资额,股市资源配置作用可以得到更为充分的释放。

制度创新之三,是股价涨跌幅的放开,突破了目前10%的涨跌幅限制。

科创板公司新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅,5个交易日后涨跌幅限制放宽至20%,比目前A股主板和创业板10%的涨跌幅限制宽松了不少。涨跌幅的放开,对市场具有极强杀伤力,因为价格发现的功能将得到最大程度的发挥,优质公司的股票可以瞬间达到一个峰值,劣质公司的股票则可能瞬间跌到谷底,市场交易度将空前活跃。

制度创新之四,是允许一定规模的上市公司分拆子公司上市,意义深远。

以往A股严格限制分拆上市,主要基于以下几点考虑:一是防止上市公司大股东人为通过分拆资产而实现二次上市套利;二是防止上市公司资产流失,从而损害中小投资者利益;三是上市名额有限,需要留给更多未上市的企业。

而今,科创板突破了分拆上市的限制,这对于主营业务较多、风险差异较大、多元化业务模式难以看清、整体估值较低的大型优质企业而言,是绝对利好,可以通过分拆旗下公司在科创板上市,从而实现盘活母公司优质资产、简化业务模式、拓宽融资渠道、提升整体估值的目的和功能。

制度创新之五,是股权激励制度的宽松,是退市制度的更为严格。

(1)关于股权激励制度,A股相对境外市场较为严格,不利于充分激发核心人才的积极性。而对于科创企业而言,其核心在于技术,关键在于人才,因此,科创板放宽了对于董监高及核心技术人才的股权激励政策,鼓励科创板上市公司更多地向核心人才派发股权激励计划,从而吸引人才、留住人才、激励人才。

(2)退市制度,一直是A股主板和创业板之殇,自1990年上交所和深交所开设以来,共有3500多家企业登陆A股市场,但仅有约60家劣质企业退市(剔除吸收合并股票退市情况),远低于美股年均300家退市公司的标准,A股“严进宽出”、没有惩罚制度的机制设计一直备受诟病。

而今,科创板成立之初,即建立了严苛的退市制度,从顶层设计上就领先了A股主板与创业板,将对劣质企业、对投机企业形成强有力的威慑,将更好的促进科创板企业生态有效循环、优胜劣汰。

对科创企业:散户保护下的流动性困境

在火热的追捧之下,科创板相比主板与创业板,对于企业而言并非如想象之美好。目前科创板所体现出的优势,一是时间,因审核时间快,科创板企业上市周期更短,快则6个月即可实现上市;二是价格,23倍市盈率(市价/每股盈余)被放开,公司股票在IPO阶段可以卖个更好的价钱。

优势明显,但劣势也很明显,核心难题在于流动性。目前,实施细则要求日均金融资产不低于人民币50万元且具有2年投资经验的投资者方可参与科创板交易,而根据交易所统计年鉴2017年末数据,在上交所投资者中,资金量在50万元以下的个人投资者,其持有账户数占比约85.39%,持有市值占比约4.78%,这就意味着85%的散户将无法参与科创板的股票买卖。

关于限制大多数散户投资科创板公司股票,是否会影响科创板流动性这一问题,有相关专家认为,无法参与交易的85%的散户所持有市值占比较小,仅4%-5%,对科创板资金和交易影响较小。

但是,这种说法是存在谬误、浮于表面的,因为未考虑到散户对市场流动性的真实影响。一方面,上市公司大股东(持股5%以上)持有的股票属于长期持有型,基本上不会参与到日常交易中,因此A股52万亿总市值中,至少50%以上的股票是不会有日常交易的,故在计算散户持有市值占比时,分母应该剔除掉不交易和交易极不活跃的部分,才能反映散户的重要性;另一方面,活跃的散户交易具有“鲶鱼”效应,可有效带动公募和私募投资机构的交易。换句话说,若没有散户参与,没有所谓的“韭菜”可割,A股将成为一潭死水。

因此,对于科创板来说,85%的散户被限制入场,粗略估计至少减少了20%以上的交易量和流动性,而不仅仅是4%-5%。试想,如果上市后交易量不活跃,那科创公司上市与不上市就没有太大的差别了。

但是,由于科创板上市条件更为宽松,且亏损企业亦可上市,风险很大,随时有业绩变脸或长期亏损的可能性,对散户进行一定的保护是非常必要的。因此,在当前局面下,监管层为了保护散户利益,不得不降低科创板流动性,这一矛盾对于拟上市的科创企业而言,可能是一个长期需要面临的流动性困境。

对券商投行:短期有人欢喜有人愁,长期行业生态将重构

2019年农历新年伊始,哪个领域的金融从业者最忙?答案无疑是各大券商的投行从业人员,因为都在热情高涨、加班加点地学习科创板12万字的实施细则,意欲吃透政策精髓后,撸起袖子大干一场,好年底多得点奖金。在业务战略上,科创板也被寄予厚望,几乎所有的券商投行都把科创板业务作为2019年的重中之重,作为年度业务收入的主要增量。

理想很丰满,现实很骨感。对于投行而言,勿期望太高,科创板未必能给2019年资本寒冬下的业务发展带来实质性的提升。一是科创板业务承揽竞争激烈,难以向客户收取高额的佣金;二是科创板仍处试点阶段,首批科创板上市企业数量势必有限,狼多肉少的情况依旧难以缓解。综合来看,仅有少数几家头部券商才更具优势,其他中小型券商很难再分一杯羹。年终业绩回顾时,肯定是一家欢喜一家愁。

更重要的是,科创板的推出,对于93家具有保荐业务资格的券商而言,是大分化序幕的拉开,是行业生态的重构,关乎生死存亡。

一是科创板发行价格的放开,使得投行估值定价能力显得空前重要。定价低于客户预期或较其他券商低,客户有意见,可能该客户的业务就没你份了;定价高了,投资者不认可,股份卖不出去,最终可能全砸在自己手上。因此,如何给出一个能被市场认可的合理价格,是对当前参差不齐、同质化严重的券商投行的一个重大考验。从目前看,仅有少数投行具有这种能力。

二是保荐券商需要跟投。科创企业风险系数极高,能活多久、能不能盈利、市场空间有多大,可能没人能看明白,也没人能说清楚。一旦跟投到一家问题企业,不要说保荐佣金搭进去了,未来几年的投行收入可能都全要搭进去,这对投行,尤其是项目组而言是难以承受的。风险之大,以至于各大券商纷纷向上交所建言,希望最好不要设置跟投机制。

三是跟投要求下,需要动用自有资金,大券商资本雄厚、更有优势,小券商可能就有心无力了。

更长远来讲,如果科创板机制在A股市场全面推行,对于券商投行而言,研究能力、定价能力、销售能力、投资能力、资金实力将显得非常重要,各部门,尤其是投行部、资本市场部与研究所之间协作将显得不可或缺,行业生态将发生巨大的变化,并逐渐趋同于成熟国家的投行运作模式。

变革产生机会,但同时孕育着毁灭。A股市场的不断改革及国际化接轨,对于券商投行业而言,分化将越来越大,强者恒强、弱者恒弱,很多券商投行可能都难以摆脱要么倒闭、要么被收购的命运。到那时,很多投行从业者的饭碗也就岌岌可危了。

对投行从业者:不要温柔地走进那个良夜

对于投行从业者而言,过往的2017年、2018年,大家记忆深刻,因为经济行情不好、项目做不出来、奖金没法兑现。2019年,本来预计是一个更加惨淡的一年,但偏偏科创板给了黑暗中的一点微光,使得沉闷的投行业又再一次热闹起来,大家摩拳擦掌,意欲再次像以往一样,重新走入那些年投行业靠牌照吃遍天的年代,享受制度红利带来的业务和收入增长。

面对科创板,面对减速的经济,面对不断式微、畸形膨胀和人员过剩的券商投行业而言,投行从业者该走向何方?是单纯的走进曾经舒服日子里的那种模式,即项目获取靠资源、靠降价,行业判断靠感觉、靠人云亦云,尽职调查靠纸上谈兵、靠审计、靠律师,还是应该有一点积极的改变呢?

这两年的投行业,很焦虑。大券商焦虑、小券商也焦虑,大券商怕掉队,小券商怕丢饭碗;老板焦虑、小兵也焦虑,老板大项目怕抢不到,小项目又看不上,也怕抢到了项目,但落入别人的陷阱。小兵焦虑,因为生活压力大,要买房结婚生小孩,但恰逢年景差、奖金低,除此之外,更焦虑的是项目一直做不出来,知识、见解和经验没长进,简历甚至比不过还未毕业的项目实习生,转型之路不知在何方?

三年之前,在经济和资本狂速奔跑的时代中,一二级市场溢价明显,很多投行从业者纷纷跳槽到以Pre-IPO业务为主营的公司,其对上市规则的熟悉、对上市通道和合规的了解发挥了作用,从而游刃有余地挣取了丰腴的一二级市场溢价收入,也实现了职业的成功转型。而今,一二级市场溢价逐渐缩窄,甚至倒挂,熟悉上市操作的投行人士已经很难靠Pre-IPO通道业务挣钱了,对于证监会套路的熟悉难以再像以前一样带来变现价值了,转型之路难难难!

从国际经验来看,投行人士转型之路最终都“落地”到了产业,即从浮于云端转型至脚踏实地,路径无非两条,要么走入企业,要么步入投资。但很明显,目前大多数投行人士的能力水平、价值判断等还达不到自主经营企业或者从事伟大投资的要求,在当前纯粹以体力为主的投行业中,从业者急需提升的是对行业的理解、思考的深入和认知的增长,而科创板正好提供了这样一个舞台。

科创企业,业务新、历史短、盈利弱、风险大,与当前拟主板或创业板上市的企业存在很大的不同,如何去伪存真、识别出其中的黑马,无疑是需要眼光和认知的。对行业的深耕、对企业的熟知,加上深度的思考、敏锐果断的判断力,才能不断形成对科创板企业的感觉,才能大浪淘沙,识别出有价值的企业。

每一处十字路口,都值得我们认真对待,你可以选择这么做,也可以选择不这么做,但相信,选择去培养自己未来的能力,总归是没错的。

正如英国作家、诗人狄兰·托马斯说的那样,“Do not go gentle into that good night(不要温柔地走进那个良夜)”,投行从业者,包括大多数投资从业者,是否也应审慎观察当今不确定性的时代和变革中的资本市场,回归产业,提升认知,专注与深耕,让内心不再流浪呢?

(编辑:王满华)

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